Gabon : dégradation de la note

Les notations de crédit souverain des principales agences de notation sont surtout visibles à travers leurs résultats : une amélioration, une dégradation ou une modification des perspectives. Le travail d’évaluation qui sous-tend ces résultats est beaucoup moins médiatisé. Or, c’est précisément ce travail qui explique l’influence considérable des agences de notation dans la finance internationale.

Le cas récent du Gabon offre une occasion exceptionnellement claire d’observer ce processus à l’œuvre.

Le Gabon a récemment :

• a révisé son budget

• son déficit s’est creusé, ce qui signifie qu’elle s’attendait à ce que les dépenses publiques dépassent les recettes d’une marge encore plus importante.

• projetait une euro-obligation (emprunt auprès d’investisseurs internationaux en devise étrangère).

Elle était également en négociations avec le Fonds monétaire international pour lancer un nouveau programme associant soutien financier et engagements en matière de réformes fiscales et de transparence. Par ailleurs, un audit portant sur une décennie d’emprunts publics était toujours en cours.

du déficit budgétaire du Gabon compliquerait les négociations relatives à un nouveau programme du FMI. Moody’s avait mis en garde contre le risque de voir apparaître des passifs supplémentaires non divulgués lors de l’audit en cours de la dette publique du pays. Les investisseurs sont parvenus à des conclusions similaires, le prix des obligations d’État gabonaises ayant chuté après l’annonce du budget révisé. Différentes institutions avaient, de manière indépendante, formulé des jugements similaires concernant les perspectives budgétaires du pays.

Le Gabon est une petite économie d’Afrique centrale d’environ 2,5 millions d’habitants et membre de la Communauté économique et monétaire de l’Afrique centrale (CEMAC). Le pétrole, le manganèse et le bois constituent la quasi-totalité de ses exportations, ce qui rend les recettes publiques fortement dépendantes des cours des matières premières et des conditions de financement extérieur.

En juin , Moody’s a confirmé la notation du Gabon à Caa2 et a abaissé sa perspective à négative. Fitch avait déjà confirmé la notation du Gabon à CCC- un mois auparavant. La notation CCC- se situe en bas de l’échelle souveraine à long terme de Fitch et indique un risque de défaut très élevé, même si le défaut n’est pas considéré comme inévitable.

La notation publiée n’est que la partie émergée de l’iceberg. Les agences de notation de crédit intègrent également des éléments politiques, institutionnels et financiers dans leurs analyses, permettant ainsi aux gouvernements, aux investisseurs et aux organisations internationales d’établir des jugements pertinents. Ces évaluations complètent celles du FMI, des auditeurs et des investisseurs. Chacune examine un aspect différent de la situation de l’État.

Le cas du Gabon révèle donc un processus plus vaste. La solvabilité souveraine est interprétée et réévaluée à travers plusieurs évaluations qui se recoupent. Les agences de notation évaluent les institutions, les stratégies de financement et les évolutions futures possibles en parallèle avec la situation budgétaire actuelle.

Comprendre ces fonctions permet de mieux saisir ce que représente une notation souveraine et pourquoi elle a une influence. Aucun de ces processus d’évaluation n’est inhabituel en soi. Ce qui rend le cas du Gabon inhabituel, c’est la convergence simultanée de tant de ces processus.

Le budget révisé du Gabon, les négociations avec le FMI, les révisions de la notation souveraine, l’audit de la dette publique et la réaction des marchés se sont déroulés quasiment simultanément. Cela a permis à l’agence Reuters de montrer comment la solvabilité souveraine se construit par le biais d’évaluations convergentes plutôt que par un seul jugement institutionnel .

Bien plus qu’un simple exercice de calcul

Il faut d’abord comprendre que les agences ne se contentent pas d’analyser les chiffres. Elles remplissent plusieurs autres fonctions d’évaluation qui reçoivent beaucoup moins d’attention que la note principale.

Moody’s a souligné que les projets de dépenses du Gabon rendraient plus difficile pour le gouvernement de rééquilibrer ses dépenses et ses recettes. L’agence a également averti que si le Gabon demandait aux investisseurs d’accepter des conditions de remboursement moins favorables afin d’alléger la pression sur ses finances, sa dette pourrait être qualifiée de « dette en difficulté » et, par conséquent, considérée comme un défaut de paiement. Il s’agit d’une étape courante de l’analyse du crédit souverain. Les agences de notation évaluent non seulement la situation financière actuelle d’un gouvernement, mais aussi ses choix politiques et les évolutions futures susceptibles d’influencer sa capacité de remboursement.

L’agence Moody’s attribue au Gabon la note G-5, soit la plus faible de son échelle de gouvernance, en raison d’un contrôle insuffisant de la corruption et d’un historique de dépenses extrabudgétaires. Fitch, quant à elle, attribue au Gabon la note de 5 pour l’état de droit et la qualité des institutions, selon les indicateurs de gouvernance mondiale de la Banque mondiale .

Aucune des deux agences ne mesure directement la qualité institutionnelle. En revanche, comme le suggèrent les recherches , il s’agit d’une pratique courante dans le secteur : les agences intègrent les évaluations de gouvernance produites par des organisations telles que la Banque mondiale dans leur appréciation globale de la solvabilité.

Les agences de notation de crédit évaluent également les modes de financement choisis par les gouvernements. Un gouvernement souhaitant contracter de nouveaux emprunts dispose de plusieurs options : négocier le soutien d’institutions multilatérales comme le FMI, émettre des obligations directement auprès d’investisseurs privés ou recourir davantage à l’emprunt intérieur. Ces choix donnent des indications sur les priorités, la confiance et la situation financière du gouvernement.

La décision du Gabon d’autoriser une euro-obligation alors que ses négociations avec le FMI restent au point mort n’est pas une information neutre, au même titre que les chiffres du déficit. Kevin Daly, directeur des investissements spécialisé dans la dette des marchés émergents chez Aberdeen Investments, a interprété cette décision comme la preuve qu’un accord avec le FMI devenait de moins en moins probable à court terme. Cela laisse supposer que tout nouveau programme serait probablement reporté à 2027.

Les agences de notation évaluent également les évolutions futures possibles. L’audit des emprunts du Gabon entre 2016 et 2024 n’a pas encore été publié, mais Moody’s a déjà indiqué qu’il pourrait révéler des passifs non déclarés.

Nicholas Sauer, gestionnaire de portefeuille spécialisé dans la dette des marchés émergents chez Robeco, est parvenu à une conclusion similaire du point de vue des investisseurs. Il a averti que si l’audit révélait un niveau de dette non divulguée plus élevé que prévu, le fardeau de la dette du Gabon pourrait s’avérer bien plus lourd que ce que les investisseurs anticipent. Les agences de notation ne sont pas les seules à se projeter dans l’avenir ; les investisseurs font de même. L’importance réside dans la convergence de leurs évaluations, car des conclusions similaires, même indépendantes, se renforcent mutuellement.

Pourquoi cela a du poids

L’étude influente de l’économiste politique Timothy Sinclair sur les agences de notation de crédit américaines qui ont été les pionnières en matière de notation souveraine moderne contribue à expliquer pourquoi ces rôles d’évaluation ont un tel poids.

Selon lui, les agences de notation ne se contentent pas d’émettre des avis techniques. Elles contribuent à façonner le contexte dans lequel les gouvernements prennent des décisions politiques, ce qui confère à leurs jugements une dimension politique. Une notation ne se limite pas à décrire la situation du Gabon ; elle s’intègre à l’environnement dans lequel le gouvernement gabonais devra évoluer.

Rien de tout cela ne se produit isolément. Le Gabon publie son budget. Fitch réagit. Moody’s réagit également. L’audit se poursuit en parallèle. Le FMI continue son évaluation de la viabilité du programme. Les investisseurs ajustent le prix des obligations en fonction de tous ces signaux simultanément, et le marché réagit en conséquence : les obligations gabonaises à échéance 2031 et 2029 ont toutes deux chuté après la publication du budget révisé .

Chaque institution intervient dans ce processus avec un mandat différent. Le FMI évalue la viabilité des programmes. Les agences de notation évaluent le risque de crédit. Les auditeurs vérifient l’exhaustivité des comptes de l’État. Les investisseurs évaluent les rendements attendus. Aucune institution n’est formellement responsable de l’évaluation de la solvabilité souveraine. Ce jugement résulte de l’interaction de ces différentes évaluations.

Chaque évaluation est donc partielle. La solvabilité souveraine résulte de l’accumulation de ces évaluations partielles plutôt que du jugement d’une seule institution.

Ce qui apparaît comme un jugement unique sur la solvabilité est, en pratique, l’accumulation de plusieurs jugements distincts émis par différentes institutions.

Daniel Cash

Chercheur principal, Centre de recherche politique (UNU-CPR), Université des Nations Unies ; Université d’Aston