La dégradation spectaculaire de la note de crédit du Sénégal de deux crans en février 2025 par l’agence de notation Moody’s a été suivie d’une dégradation par Standard & Poor’s en juillet . La décision de Moody’s a marqué une dégradation de trois crans de la note du Sénégal en quatre mois. L’ampleur des révisions était rare, surtout pour des pays qui n’étaient pas déjà en défaut de paiement ou en restructuration active.
L’effondrement des notations a provoqué une liquidation des euro-obligations du Sénégal . Il a également jeté une ombre sur les négociations en cours du pays avec le Fonds monétaire international.
Plus généralement, cela a envoyé un signal sur la manière dont les agences de notation réagissent désormais aux défaillances de gouvernance, et pas seulement aux tendances macroéconomiques. Pour d’autres observateurs attentifs, il ne s’agissait pas seulement d’une correction du marché, mais d’un avertissement.
Alors pourquoi est-ce arrivé ?
Un rapport publié par Moody’s en juillet 2025 sur les « augmentations importantes et non justifiées de la dette » fournit un contexte. Ce rapport examine comment les manquements à la transparence budgétaire – situations dans lesquelles les gouvernements fournissent des informations incomplètes, obsolètes ou inexactes sur leurs dettes et leurs budgets – compromettent la solvabilité souveraine. Ce constat s’applique à l’échelle mondiale, et pas seulement aux pays africains.
Les recherches de Moody’s se concentrent sur les ajustements stock-flux. Il s’agit de l’écart entre l’augmentation de la dette totale d’un État sur une année et ce que cette augmentation devrait être, compte tenu du déficit budgétaire officiellement déclaré. Autrement dit, si un pays accuse un déficit de 5 milliards de dollars, on s’attend à ce que sa dette augmente d’environ 5 milliards de dollars. Lorsque cette dette augmente beaucoup plus (ou beaucoup moins), cela suggère que des informations sont manquantes ou mal présentées dans les données officielles.
L’étude démontre une corrélation claire entre les ajustements importants des stocks et des flux et les scores de gouvernance plus faibles.
La dégradation de la note souveraine du Sénégal par Moody’s et son rapport de recherche soulignent l’influence croissante des questions de transparence et de gouvernance sur les évaluations de crédit souverain. Les agences de notation ont amélioré leurs méthodologies pour appréhender ces risques. Les facteurs de gouvernance représentent désormais environ 25 % des notations souveraines dans les principaux cadres d’agences .
En outre, les problèmes de transparence apparaissent comme un obstacle aux négociations sur la restructuration de la dette. Le processus de restructuration de la Zambie a duré trois ans et demi (2021-2024), en partie en raison de complications liées à la transparence. La restructuration en cours en Éthiopie (depuis 2021) présente des défis similaires. De son côté, le processus relativement plus rapide du Ghana a bénéficié d’une plus grande transparence initiale de la dette.
En tant que chercheur ayant étudié de près le fonctionnement des agences de notation , je pense que l’analyse complète de Moody’s fournit aux gouvernements un outil de diagnostic ainsi qu’un système d’alerte précoce pour les problèmes potentiels de transparence.
Le message adressé aux gestionnaires de la dette souveraine est clair : à l’ère des exigences de transparence renforcées et des méthodologies de notation sophistiquées, la qualité des données budgétaires est devenue indissociable de la solvabilité.
Signes avant-coureurs
Une étude de Moody’s a révélé que des ajustements stock-flux importants et persistants sont souvent le signe d’un manque de transparence budgétaire. Et qu’à terme, ils reflètent des rapports incomplets et un contrôle des dépenses défaillant.
Moody’s a noté de manière critique que
Les marchés frontaliers d’Afrique subsaharienne et d’Amérique latine ont connu les plus grands ajustements stocks-flux au cours de la dernière décennie.
Les ajustements stock-flux reposent sur de nombreux facteurs techniques, souvent légitimes. Il peut s’agir d’opérations de gestion de la dette, d’acquisitions d’actifs, d’apurement d’arriérés et de révisions statistiques.
Mais les recherches de Moody’s ont montré que ces raisons techniques n’expliquaient que la moitié des ajustements stock-flux. L’autre moitié restait inexpliquée – un indicateur que Moody’s considère comme un sérieux signal d’alarme pour la crédibilité budgétaire.
Les manquements du Sénégal en matière de transparence
La situation du Sénégal illustre la manière dont les lacunes en matière de transparence peuvent rapidement déstabiliser les profils de crédit souverain.
Suite aux conclusions de l’audit des élections de mars 2024 par l’Inspection des finances publiques du Sénégal, son rapport à la Cour des comptes a révélé des « indicateurs budgétaires sensiblement plus faibles » avec « une dette du gouvernement central proche de 100 % du PIB en 2023, soit environ 25 points de pourcentage de plus que ce qui avait été publié précédemment ».
L’ampleur des révisions est sans précédent : le ratio dette/PIB est passé de 74,4 % annoncé à 99,7 % pour fin 2023. Le déficit budgétaire a été révisé à la hausse, passant de 4,9 % à 12,3 % du PIB.
L’évaluation de Moody’s était sans ambiguïté :
L’ampleur et la nature des écarts révèlent un espace budgétaire beaucoup plus limité et des besoins de financement plus élevés qu’on ne le pensait auparavant, tout en indiquant également des lacunes matérielles en matière de gouvernance passée.
L’impact de la notation a été rapide et sévère. Moody’s a abaissé la note du Sénégal de B1 à B3 en février 2025, changeant la perspective à négative, après une précédente dégradation de Ba3 en octobre 2024.
Les indicateurs de la dette du Sénégal reflètent la gravité du défi budgétaire. Le Fonds monétaire international estime que la dette du Sénégal atteindrait 105,7 % du PIB fin 2024, et que les besoins de financement bruts – le montant total que le gouvernement doit rembourser et emprunter à nouveau pour continuer à fonctionner – devraient s’élever à environ 20 % du PIB en 2025 selon le budget sénégalais .
Le Fonds monétaire international (FMI) a suspendu sa Facilité élargie de crédit (FEC) de 1,8 milliard de dollars en juin 2024 suite à la découverte de fausses déclarations. Cependant, dans une note sur les négociations menées lors d’une visite de ses services en août 2025, axée sur la collaboration avec le Sénégal à la lumière des audits postélectoraux , le FMI a écrit :
L’équipe du FMI a félicité les autorités sénégalaises pour leur engagement en faveur de la transparence et de la responsabilité budgétaires, suite à la révélation des importantes erreurs de déclaration survenues au cours des dernières années.
Des schémas troublants
Moody’s souligne que les ajustements stocks-flux se produisent dans toutes les régions et à tous les niveaux de revenu. Cependant, leur persistance et leur ampleur varient considérablement selon les régions. Des cas africains récents révèlent des tendances particulièrement inquiétantes.
Voici quelques exemples :
La révélation en 2016 par le Mozambique d’une dette non déclarée s’élevant à 10 % du PIB par le biais d’entreprises publiques a conduit à un défaut de paiement souverain.
La structure complexe de la dette de la Zambie a contribué à son défaut de paiement en 2020. Les emprunts d’une entreprise publique n’ont pas été entièrement consolidés dans les statistiques du gouvernement .
La République du Congo a découvert en 2017 une dette substantielle adossée au pétrole et structurée par le biais d’entités offshore .
La transition post-2023 du Gabon révèle un endettement supérieur d’environ 14 points de pourcentage aux projections précédentes de Moody’s .
Pourquoi c’est important
La logique économique de la corrélation entre d’importants ajustements stock-flux et des scores de gouvernance plus faibles est simple. Des ajustements stock-flux positifs persistants indiquent que les déficits budgétaires pourraient ne pas refléter fidèlement les besoins de financement de l’État. Comme l’explique Moody’s :
lorsque les ajustements stock-flux sont positifs, un solde primaire plus élevé est nécessaire pour stabiliser la dette à long terme.
Cela crée des défis à la fois budgétaires et de crédibilité que les agences de notation doivent intégrer dans leurs évaluations.
Pour les pays ayant connu des ajustements importants, Moody’s note que cela peut
faire une évaluation plus négative de l’efficacité de la politique budgétaire.
La transparence est également importante, car son absence peut compliquer les efforts de restructuration de la dette. Les négociations menées dans le cadre du Cadre commun du G20 , qui vise à coordonner l’allègement de la dette entre créanciers publics et privés, en sont un exemple.
Le processus repose sur des données claires et complètes sur la dette pour déterminer le montant de l’allègement nécessaire et qui doit l’accorder. Lorsque des dettes clés sont dissimulées, contestées ou mal enregistrées, la négociation est ralentie, voire complètement bloquée.
La voie à suivre
La convergence des améliorations apportées aux méthodologies de notation et des exigences de transparence crée à la fois des défis et des opportunités pour les emprunteurs souverains.
L’amélioration des systèmes de données fiscales n’est plus un simple exercice comptable technique. Il s’agit d’une stratégie visant à préserver l’accès au marché et la solvabilité.
La réponse de l’agence de notation suggère que cette tendance va s’intensifier.
Pour les États des marchés émergents et frontières, il existe des incitations claires à améliorer la transparence. Les études montrent que les améliorations de gouvernance entraînent une diminution des « spreads » sur le marché, tandis qu’une mauvaise gouvernance ajoute de 50 à 200 points de base aux spreads souverains .
En d’autres termes, pour les emprunteurs souverains, il est avantageux de faire preuve d’une meilleure gouvernance ; les investisseurs réagissent clairement positivement à la perspective d’investir dans des emprunteurs qui ont des structures de gouvernance clairement définies et transparentes.
De l’avertissement à l’opportunité
Le cas du Sénégal illustre comment les manquements à la transparence peuvent entraîner une détérioration rapide et grave du crédit. Il témoigne également de la sophistication croissante des agences de notation pour détecter et sanctionner ces faiblesses.
Les emprunteurs souverains ne devraient pas considérer les exigences de transparence renforcées comme une surveillance contraignante. Elles constituent plutôt des opportunités de réduire les coûts d’emprunt.
Daniel Cash
Maître de conférences en droit, Université d’Aston
