Kenya : le shilling kenyan reprend de la valeur, mais cela ne devrait pas durer

Peu de temps après les élections kenyanes de 2022, le shilling s’est rapidement déprécié par rapport au dollar américain – la principale monnaie du pays pour les transactions internationales – alimentant une vague de mécontentement politique .

Plus d’un an plus tard, la Banque centrale du Kenya, suivant l’exemple du Fonds monétaire international , a déclaré que la ruée sur le shilling était une correction du marché pour une monnaie qui avait été surévaluée de 20 à 25 % .

Le Kenya applique un régime de change flottant. Cela signifie que la valeur du shilling est, en principe, déterminée par l’offre et la demande du marché. L’offre et la demande du marché sont affectées par les mouvements de capitaux à travers les frontières nationales.

Les mouvements de capitaux vers le pays sont déterminés par des facteurs tels que la valeur des exportations et des transferts de l’étranger (comme les transferts de fonds de la diaspora) et la valeur des investissements étrangers. Par exemple, si le Kenya exporte davantage de biens à des prix plus élevés, cela augmente la demande de shillings car les exportateurs kenyans convertissent leurs recettes en dollars en shillings. Le shilling s’apprécie, toutes choses égales par ailleurs.

Du côté de l’offre, on trouve la valeur des importations et des transferts sortants (comme les pensions des expatriés retraités) et la valeur des investissements à l’étranger. Par exemple, pour acheter des actions à l’étranger, les Kenyans doivent vendre des shillings pour acheter des devises étrangères. Cela augmente l’offre de shillings, ce qui entraîne sa dépréciation, toutes choses égales par ailleurs.

Les facteurs qui déterminent les flux monétaires internationaux sont eux-mêmes influencés par des facteurs économiques (appelés fondamentaux) tels que les taux d’intérêt, l’inflation et les revenus. Par exemple, une baisse des taux d’intérêt au Kenya peut encourager les entreprises à emprunter pour financer leurs investissements, augmentant ainsi la production économique du pays.

L’augmentation de la production économique génère davantage de biens à vendre au Kenya et à l’étranger. Les ventes à l’étranger augmentent la valeur des exportations, ce qui entraîne une appréciation du shilling. A l’inverse, une augmentation des emprunts publics à l’étranger entraîne dans un premier temps une appréciation du shilling à mesure que les réserves de devises étrangères du Kenya augmentent. Cependant, cela fait également naître l’espoir que le Kenya paiera désormais davantage à ses créanciers étrangers, ce qui pourrait provoquer un certain renversement de l’appréciation initiale.

Pourquoi le taux de change est-il important ?

Le taux de change est important pour plusieurs raisons.

Premièrement, cela peut favoriser l’inflation intérieure. Par exemple, si un baril de pétrole se négocie à 100 dollars et que le taux de change est de 120 KES pour un dollar américain, nous payons 12 000 KES par baril. Si le shilling se déprécie à 150 KES pour un dollar, nous paierons désormais plus : 15 000 KES par baril. Comme le pétrole est utilisé dans la fabrication de biens et la fourniture de services (comme le transport), une facture pétrolière plus élevée rend ces biens et services plus chers.

Deuxièmement, le taux de change affecte également nos revenus d’exportation. Par exemple, des exportations d’une valeur de 1 000 dollars nous rapporteraient plus de shillings (150 000 KES) au taux de change de 150 KES pour un dollar plutôt que seulement 120 000 KES au taux de change de 120 KES pour un dollar.

Toutefois, les secteurs économiques ne sont pas affectés de la même manière par les variations du taux de change. Les secteurs qui n’exportent ni n’importent de biens et ceux qui ne sont pas en concurrence avec les biens importés ne sont guère affectés par les variations du taux de change.

Le rôle joue la banque centrale du Kenya sur le marché des changes

Dans un système de change régi par le marché comme celui du Kenya, la responsabilité de la banque centrale est relativement simple. Elle consiste à assurer la stabilité du taux de change afin de faciliter la planification des entreprises et des ménages et de maintenir la confiance dans la monnaie. Pour ce faire, elle intervient sur le marché chaque fois que les fluctuations du taux de change l’exigent.

Par exemple, le 5 décembre 2023, le comité de politique monétaire de la banque centrale est intervenu en augmentant le taux d’intérêt directeur de 10,5 % à 12,5 %, au motif que le shilling s’était déprécié « plus que nécessaire pour rétablir l’équilibre ». Une augmentation du taux d’intérêt devrait attirer les investisseurs étrangers, créer une demande pour le shilling et provoquer son appréciation.

Cette décision n’a cependant pas modifié les attentes du marché. Le shilling a continué de baisser et, le 25 février 2024, il s’était déprécié à 163 shillings pour un dollar américain . Cela s’explique probablement par d’autres raisons qui ont maintenu le shilling à un niveau faible, comme les craintes des investisseurs concernant un éventuel défaut de paiement sur la dette euro-obligataire kenyane arrivant à échéance.

À la mi-janvier 2024, le Kenya a cherché à refinancer son euro-obligation de 2 milliards de dollars US arrivant à échéance. Deux institutions multilatérales, le Fonds monétaire international et la Banque de commerce et de développement , ont alors engagé près d’un milliard de dollars US de nouveaux prêts.

Ce « succès » a provoqué un premier renversement de tendance dans la valeur du shilling. Plus tard, encouragé par le succès de la Côte d’Ivoire , le Kenya a émis un billet de 1,5 milliard de dollars à sept ans sur le marché des euro-obligations, dont le succès a déclenché une forte remontée de la valeur du shilling : le 10 avril 2024, il s’était renforcé à environ 129/$ .

L’appréciation actuelle du shilling est-elle durable ?

Comme de nombreuses monnaies de marché, le shilling ne flotte pas librement. Comme expliqué précédemment, la banque centrale intervient souvent sur le marché des changes pour atteindre des objectifs tels que lisser les fluctuations (réduire la vitesse de transition d’un taux à un autre) ou enrayer de nouvelles fluctuations.

Le sentiment général peut également influencer la valeur des devises . Par exemple, lorsque le Kenya a récemment remboursé une partie de sa dette en euro-obligations, les médias ont indiqué que le shilling ne devrait pas subir de pressions en cas de défaut de paiement de son emprunt souverain (que le marché avait déjà intégré dans la valeur du shilling). Le sentiment positif véhiculé par ces rapports a probablement contribué à l’appréciation euphorique initiale du shilling.

Toutefois, les variations de valeur de la monnaie induites par le sentiment ou les interventions ne sont pas tenables. Si le Kenya veut par exemple maintenir la valeur du shilling à un niveau artificiellement élevé, il se rendra vite compte que les réserves de devises étrangères utilisées pour les interventions ne sont pas illimitées .

Une diminution sensible des réserves entraîne des anticipations de baisse du shilling, ce qui induit une fuite des capitaux. La fuite des capitaux accroît alors l’offre de shilling, provoquant sa dépréciation. Ainsi, pour maintenir un shilling fort, il faut des fondamentaux économiques solides.

Les fondamentaux économiques du Kenya se sont-ils améliorés ?

La réponse courte est « non ». Examinons quelques facteurs. Tout d’abord, comme expliqué précédemment, le pays a récemment emprunté près de 2,5 milliards de dollars à l’étranger pour refinancer une dette de 2 milliards de dollars. Il en a résulté une croissance nette de près de 500 millions de dollars de la dette extérieure. Cela va encore augmenter la part des recettes publiques consacrée au service de la dette (appelée « fardeau de la dette »).

Au premier trimestre 2023, le service de la dette absorbait environ 67,5 % des recettes fiscales du Kenya , ce qui laissait très peu d’argent pour les dépenses de développement : en 2023, les dépenses de développement ne constituaient que 16,5 % des recettes (hors subventions). La réduction des dépenses de développement met en péril les performances économiques et affaiblit le shilling à long terme.

Deuxièmement, la balance commerciale du Kenya (valeur des exportations moins valeur des importations) est négative . Il est préoccupant de constater que ce solde négatif s’est accru : de 4,9 % du PIB en 1975 à 9,3 % en 2022. Cette situation ne devrait pas changer de sitôt . L’augmentation de la balance commerciale négative est cohérente avec une dépréciation à long terme du shilling.

Troisièmement, dans son rapport de février 2024, la banque centrale a relevé le taux d’intérêt directeur à 13 % , ce qui a fait grimper le coût de l’argent, le taux d’escompte de la banque centrale (le taux auquel elle prête de l’argent aux banques confrontées à des déficits de liquidités à court terme) passant à 16 % .

Le coût élevé de l’argent décourage les investissements du secteur privé et réduit la production économique. Une faible production économique réduit les exportations et augmente les importations, ce qui conduit à une dépréciation de la monnaie.

En outre, les taux d’intérêt élevés ont fait augmenter les rendements des actifs tels que les obligations d’État à 10 ans, une référence . Cela a attiré des capitaux spéculatifs étrangers en quête de rendements élevés, ce qui a en partie contribué à l’appréciation du shilling . Les gains des investissements à court terme se dissipent souvent rapidement lorsque les taux d’intérêt commencent à baisser , comme le montre la récente vente aux enchères de bons du Trésor . Lorsque les gains diminuent, les capitaux spéculatifs s’enfuient, entraînant avec eux la valeur du shilling.

Enfin, en raison de son rôle dans l’organisation de la production et la productivité du travail, le capital humain joue un rôle essentiel dans la performance économique. Un développement plus élevé du capital humain est associé à des niveaux plus élevés d’innovation et de prise de risque, qui contribuent à étendre les activités économiques (diversification économique et des exportations) et à améliorer l’efficacité de la production. L’indice de développement du capital humain du Kenya est resté largement faible, passant de 0,52 en 2017 à 0,54 en 2020 , ce qui n’est pas bon pour la diversification des exportations et laisse présager une dépréciation du shilling à long terme.

Odongo-Kodongo

Professeur associé, Finance, Université du Witwatersrand